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投资的原理其实很简单,就像去市场买菜,老太太在菜市场都知道买便宜的东西,我们也就坚持这个原则而已!

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转帖一篇《价值杂志》06年采访李驰的文字记录  

2010-04-05 21:46:48|  分类: 股票 |  标签: |举报 |字号 订阅

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坚定价值投资之路

——访深圳同威资产管理有限公司董事总经理李驰

Value <价值杂志>2006年8月第9期(总第56期)

 

Value:有人说公募基金前两年坚持的价值投资其实是一种表演,你对此怎么看?私募基金存在不存在像公募基金类似的行为呢?你对价值投资又是怎样看的?

李驰:大众的恐慌或者亢奋都能在基金指数涨落中得到体现。基金指数为什么下跌?其中有一个重要原因是因为大众恐慌要赎回,基金也不得不抛售,所以基金指数的低点和高点基本上都是大众行为恐慌或亢奋的外在表现。公募基金为了正常的运作需要表现,为了吸引客户,它也必须在短期时间内迅速表现他们的业绩。

相比较而言,私募基金这方面的麻烦就少很多。因为私募基金的募集本身就非常困难,但如果你的水平确实高,客户认可你,那他就会终身跟随你。这当然需要和客户不断进行有效的沟通,让客户理解你为什么要这么做。这跟公募有一定的区别,公募基金有时还需要保密,我们则需要让客户充分理解为什么我们要这么做,解释清楚我们行动的理由,让客户明白正在进行的投资是有道理的。

有些基金经理以股价马上涨不涨论英雄,有的客户也喜欢这样。我们也遇到了一些要求买进后立即上涨的客户,不过这样的想法在我们这里行不通,因为我们要做的是长远的事。

我们崇尚并基本理解巴菲特的价值投资实践。我们公司网站介绍了几位投资专家,给了巴菲特最长的篇幅,这也清楚地表明了我们的观点。其他几位投资专家中,最接近他的是彼得·林奇,而索罗斯等人的风格基本上与价值投资风马牛不相及。

我们跟现在的有些公募基金不同,他们坚持的是不是价值投资还有待时间去检验,他们之中或许不乏波段操作的高手。但许多基金目前崇尚的贵州茅台,目前的价格就可能已偏离了价值,因为我们觉得贵州茅台的炒作和以前的庄股有非常相似之处,只不过它做到了“合适的时点和合适的股票”,所以显得风险似乎较小。至于我为什么说它不像是价值投资呢,你看巴菲特投资的对象都有商业模式上的可复制性,而且数量可以无限扩大。贵州茅台目前看不到这个特征,它能销售到100多个国家并成为当地的大众品牌名酒吗?显然看不到,现在它股价的上涨是靠它产品的涨价,这一点确实提供了茅台股价过去两年上涨的理由。但有人用巴菲特的理论来评价茅台的上涨是不准确的,哪怕美国的AB啤酒公司都比它符合巴菲特的理论,因为AB的商业模式可以在全球复制。(实际上这几年巴菲特已开始在AB上建仓了。)茅台还看不到这个特点,它目前还只是中国的文化。

 

Value:现在你能不能讲讲你进入证券投资市场以来关于投资的心历路程,因为你刚才的思想肯定不是只靠读书来的,一定是在实践中得到了验证,这些理论才得以保留和发展的。

 

李驰:10多年前,我们还比较年轻,当然没有现在这么平静的心态来看待收益。我们刚进股票市场时都希望赚钱快而且数量多,抱着这个信念在A股市场里摸爬滚打了好多年。

当时沪深股市出现过一波行情,时间也就是上世纪90年代初到邓小平南巡讲话后的那一段时间里。那时候我们的心态和新入市的股民没有什么两样,觉得进去了就赚钱很开心,但并没有想过整个行情的起落规律。后来那次行情跌下去很长一段时间,在下跌期间,自己也在不断总结,想弄清楚其中是否有规律性的东西。

我在思考的同时,也和一些朋友进行了交流,并不断向这个领域的杰出者学习,比如我现在的合作伙伴韩涛,他在投资方面有自己许多非常独到的见解。如今他是我投资领域的榜样。现在看来一些非常理性的选股方法当时并没有为人们所认识,他当时讲到的一些东西,我也没有留下强烈的印象,比如99年他就讲到同股同权的B股便宜就要买B股,之后他也一直参与B股投资,直到01年B股开放后全仓退出,两次重仓买到翻10倍的B股。在A股里我回头看到了翻10倍的股票,但我没买到;在B股里回头也看到了,我的朋友却做到了。我就反思他为什么能做到而我为什么没有做到?等到01年B股开放,我的感触更深了:机会其实一直就在眼前。这个时候再回头去研究巴菲特、林奇等人,才发觉他们说的话都是出自肺腑,没有任何包装,他们成功投资的真理都包含在自己或者别人写他们的书籍中。但大家并不相信真理是那么简单,我是浙江大学毕业的,校训就是“求是”。但我在大学里没有真正领会,来深圳的前几年中也没有学到,直到后来在参与证券市场的长期投资过程中才发觉,无论是做人也好做投资也好,都需要求是,同时也体会到真理确实十分简单,关键在于人们往往不相信真理就是这么简单。

 

Value:我觉得巴菲特在1969年退出股市之后的行为才真正发挥了价值投资的魅力。

李驰:是的,前段时间我讲过,巴菲特什么时候退出市场?是一个真正的大牛市开始不久后退出的。美国的那次大牛市是1969-1973年,整整一个牛市,巴菲特几乎都离开了,但这并没有影响他发财。而且是发大财。

我们为什么在牛市里还能保持一个比较正确的判断?是因为在B股开放后,也就是2001年6月政府允许所有居民可以参与B股投资之前的两个月内,市场疯狂后我们就退出了。那一次退出令我印象深刻,我也相信了以前不甚了解的价值投资理论。从那之后,我们的步伐就合上了市场的节奏。

退出之后,我们再次回到我们已熟悉的香港股市,当时香港市场上的许多股票都跌到了非常便宜的价格区间,这给了我们机会。在这么多次崩溃中,我们的投资信心并没有丧失,反而越做越有自信,而我们的路也越来越像巴菲特一样规规矩矩了。

回溯过去,我们走过的路并不是一帆风顺的,中间也有很多投机的色彩,也做了很多错误的事情。但是在整体仓位上没有犯致命的错误,这才使我们生存下来,并且有机会领悟到真正的投资之道。

Value:在2000年到2001年8月份这段市场盘顶时间,投资者都疯狂了,当时甚至有开夜市的说法,这时候你们是如何做的?那个时候应该是你的思想往巴菲特靠拢的时候,看到那么多人都在赚钱,你是怎么想的。

 

李驰:等中国证券市场想开夜市的时候,美国已经有了。2001年年初我正在美国,住在一个朋友家里,我不太懂英文,所以就到超市买中文报纸,发现整版整版都在谈论股票。我朋友家在加州,因为美国东西部时差的原因,他是每天加早班(天还没亮,相当于夜市了),凌晨6点多就在电脑前看行情了。因为有1997年亚洲金融风暴的前车之鉴,我感觉到狂热的美国股市离顶不远了,这是重要的直观因素,我感觉中国的股市一直在跟随美国股市,行情自然要慢一点。其后美国等国际市场的下跌调整是十分充分的,中国一直没有调整充分,又有涨跌停板制度,所以熊市持续的时间反而人为加长了。

这也告诉我们,不要去谈论什么定价权,现在的证券市场应该唯美国市场的马首是瞻。这不是什么志气不志气的问题,而是市值、实力的问题,看看太阳、地球和月亮谁围绕谁转就知道了。如果美国股市都不行了,中国自然会跟下来。

另外,当时国内的股市确实高到了一个非理性的地步,平均市盈率都有60多倍了,从理性的角度来看,它迟早要走一条类似日本股市的道路——理性的回归。

鉴于美国股市到顶和市盈率过高,我们判断前景不妙,就退出了。然后我们进了比较熟悉的香港股票市场,但当时香港股市也没有调整到位,所以后来也调下来了一点,直到2003年下半年香港股市才起来。当然,我们与巴菲特相比还是有相当差距的,他可以做到一段时间完全退出定价偏贵的市场,我们还远远没有达到这个境界。

 

Value:当时你们进入香港市场作了怎么样的选择,抱着什么样的想法?

李驰:1997年我们刚去香港市场的时候,我们是抱着炒一把的态度,尽管已经很小心了,而且还是选择了高速公路股。又是打新股,结果还是损了手。当时我们选择的成渝高速,当时它算上发行佣金是一块五毛多、不到一块六。发行第一天,它从发行价跌到一块以下。当时给我们的感觉是不可思议,要是在内地股市,绝对股价这么便宜的股票上市第一天应该是涨到天上去,怎么可能一天内就跌到一块钱以下?如果说进入市场要交学费的话,这就是学费了。也是应该的,因为我们对这个市场还没有理解,抱着内地股市的炒作思想贸然就进去了。结果第一次出去就遇到了亚洲金融风暴。那种跌法终身难忘。

好在当时运气不错,因为不会炒股票的人输了往往就熬。1998年3月的一次强劲反弹中,它回到了一块四毛多,我们把它果断出清。

现在回头看看,如果当时你买了一只垃圾股的话,那就惨了,用香港的话来说,可能就永远回不了家乡了。顺便说一句,成渝高速的股价现在还在一块三港币左右。近十年也才刚回到家乡!

那是我们第一次去香港市场投资,之后我们也赶上了香港2000年的科技股炒作,当时的中移动、联想等大市值股票,都涨了大约10倍。科技股的市盈率都很高,市场极其疯狂,我们这次的成绩比上次要好得多,赚了钱。

2003年再回去的时候,我们感到不能再随便炒了,风险非常高,要踏实以做实业的心态投资做股票。因为像盈动这只全香港人都在买的股票都会从二十多块跌到一块多,还有什么不能跌的。

找寻和踏上朴实的价值投资之路的过程非常漫长,当中的喜怒哀乐现在回想起来还是很有感触。

 

Value:2003年回去香港市场以后,你抱的是什么选股思路呢?

李驰:就是选择非常优秀的公司,用一句不太恰当的话说,就是闭着眼睛都可以买的股票。闭着眼睛能够把事情想得比较清楚,会想到它的风险在哪里,有没有倒闭的风险。这是投资的关键一步,我们后来选择的几只股票从目前看来至少20年之内不会倒闭。在这以后,我们也没有参与过多股票的投资,也就投资了几只股票,这与巴菲特集中持有的理念不谋而合。

这时我们对什么是价值投资的理解也越来越深刻了,就是不再追求很短时间的增长,而是追求能够闭着眼睛持有十年二十年的股票,所谓时间越做越长,胆子越做越小了。现在国内有些上市公司有很多故事,但因为闭着眼睛想想可能这家公司五年以后都不一定存在,所以也就没有参与。

 

Value:你如何判断一只股票会不会涨呢?

李驰:每个人做投资最重要的是要理解股价往上走的根本动因是什么?我们现在理解得比较深刻了。一只股票,根据什么判断它能从一块钱涨到两块、三块甚至十块钱?我们就是看一条,看它五年甚至十年的盈利跟现在相比有没有上涨的空间,比如一只股票现在一年赚一千万,那么要判断它五年十年后有没有赚五千万甚至上亿的能力。在股本基本不变的情况下,未来五到十年每股盈利是不是比现在大得多是判断一家公司能不能长期持有的标准,而能不能判断一只股票未来五到十年盈利大幅增长是看一个投资者是否优秀的标准。看看内地股市里的中集、赤湾、茅台等股票,每股的盈利是不是比五到十年前翻了5到10倍就知道判断股票长期涨跌实在是需要远见的。

我现在只敢讲买一只股票未来两三年输不了,不敢去预测两三年涨五到十倍这样的好事情。我问有些投资者,是否知道他们买的股票为什么上涨,为什么敢持有它几年。很多人实际上根本弄不清楚,所以有的人会输得很惨。刚才我说过新手往往输了就熬,而实际上只有刚刚我说的那类股票能熬,否则的话,熬到后来就什么都没有了。我们经常劝一些投资者不要熬,但他们有的说我买在了高位,一定要等它回来再抛掉,这样想真的会血本无归。

Value:你说闭着眼睛买股票,看它未来五到十年盈利能不能五到十倍的增长,那么你是如何判断这公司五到十年后还在不在的?会不会有这么高的盈利?

李驰:这可以归结到巴菲特强调的公司治理上,一家公司能不能长久盈利,要看它有没有形成一套完善的公司治理制度。一个好的领导班子只能保证公司的短期运作良好,而制度才是长久的事。比如招行,现在让谁去做它的行长、董事长都没有问题,它在十几年的发展中形成了一套非常规矩和完整的公司经营模式。

如何判断一个公司的治理完不完善,首先要看它前五到十年的历史记录,现在讲这个话的时候有公司可以来作为验证了,而且可以追溯历史的公司也越来越多了,以前根本就没有这方面的参考。许多国内公司的历史还不够长。

其次,判断它未来能不能成长,要看它的业务模式是不是简单。招行业务模式我们完全可以看透,而且我们可以判断它的分行会越来越多,网点也会越来越多,信用卡客户会越来越多,竞争力也会越来越强,时间越久越如此,它未来的盈利是可以展望的。因为它分享的是中国经济成长的成果,只要对中国有信心,就应该对招行有信心。万科也是一样,它是中国房地产业最响亮的一块牌子,但如果你把它的销售额跟香港的和黄、新鸿基等地产公司比一下,发现万科还是非常小的一个公司,但它有一个好的公司治理制度,经营非常好,它定能在中国经济迅速成长的时候盖更多的房子让中国人来买,我对此非常有信心。

所以,现在我们发觉寻找好的公司很简单。以上我说的这些公司被多少研究员、多少排行榜、多少国际投行都认为是中国最优秀的企业?那我们为什么不选择这些公司来投资呢?这么简单的道理为什么好多人不照着去做呢?

看看巴菲特多年来投资的十来家公司,每一家都是非常优秀的,业务非常简单而且容易复制,简单就是美。

 

Value:我觉得你和巴菲特强调的重点还是有一定区别的,他更强调核心业务难以被人模仿,而你更强调业务能被自己复制。现在一些热门的公司,有的基金经理也许会给予你刚才的那种评价,比如伊利股份,你是怎么看的?

 

李驰:伊利是个好公司,但我们没有对它进行投资。当初它MBO遇挫以后,我们认为它可能像段永平离开后的小霸王一样,会出现一些波动,但实际情况证明我们是看走眼了。老牛走了以后,还发生了很多事,但伊利的表现至今都不错,这说明它是成功的。当然市场给它的市盈率也一直是比较高的,与其他许多消费品公司一样,我们找不到好的价位进行投资,所以就放弃,当然也错过了一些投资的机会。

你提问的重点好像是说巴菲特希望找到没有竞争对手的公司,但我反过来问他真的找到了么?百事可乐的市值在去年超过了可口可乐,在剃须刀领域里,飞利浦的成长非常好,许多人用电动剃须刀,而不是用吉列。所以,找到没有竞争对手的公司只是一种理想,现实中总是不断会有竞争对手出现。百事可乐也是不错,所以我们不会刻意去模仿巴菲特,我们会用市场证明巴菲特的理论是普遍有效的。如果进行简单模仿的话,我们应该去投资中石油,但是我们的持股里面恰恰没有中石油。投资者应该做自己最擅长做的事,就连芒格同巴菲特的投资组合也不会完全一致,但芒格的投资也一样非常成功。

百事可乐的市值超过可口可乐,说明它目前的赢利能力已经与可口可乐相近了。我始终认为市值是决定性的判断力量,我可以确定地说,招行和万科的市值在十年二十年以后肯定要比现在大得多。

 

Value:你曾提到过宝钢,那么宝钢怎么样呢?

李驰:钢铁跟汽车和房地产有关系,随着时间的推移,这两个行业还会再景气,但是不是像我们刚才展望的利润增长那么快,我不能肯定,但它们都是好公司,亏钱的概率非常小。至于它能不能翻10倍,包括我刚才说的那几家好公司,在短期内我是不敢肯定的,而十年二十年的远景,我敢说非常好。如果你有这种远见加上一点好运气,就赚得更多了。运气是什么呢,就是在低迷的时候买了一只好股票,等过了三五年以后市场疯狂了,它的市盈率碰巧上升到60倍甚至更高,你就像打高尔夫一样一杆进洞了,中移动、联想就是这样。

我们现在的投资戒条是第一不要输,第二不要忘记第一条。这就是说,你买进的时候一定要先考虑如果亏了会如何处理。如果判断每次跌下来你都愿意熬的话,你就可以出手,如果你能做到这一点的话,说明你的投资已经越来越理性,离头脑发热也越来越远了。

 

Value:你刚才讲集中持有,这是投资非常重要的一个方面,你对此是怎么理解的?

李驰:集中持有的成功是巴菲特用其一生的投资成果来验证的,他和芒格在很多场合用了很多形象的词语来描述集中持有。巴菲特说过,假如你有十几、二十几个老婆,那么你对每个老婆能了解多少?意思很清楚,你投资的目标很多,你能对每个目标公司都了解得很深刻么?在我看来,很多时候分散持有只是用来掩饰投资者对投资目标的无知,芒格说过,他至今搞不懂为什么组合投资理论能在基金界存在这么多年。全球做多元化成功的企业非常少,同样做分散投资成功的基金在全球也不多。这都有统计数据可证明。

你细想一下,投资者能把自己的身家压在少数几只股票上,他一定要对这几只股票有极为深刻的了解才行,这当中需要智慧、勇气、信心和毅力。分散持有只是平滑的指数化投资,它被用来弥补投资者对投资目标的无知。我们公司网站上有这方面的评论文章。

 

Value:你对公司的看法是看它未来的五年、十年、二十年,你对大势也肯定有自己的看法,你是怎样判断大势的?

 李驰:对大势的准确判断对投资指数期货非常有帮助,现在最引人关注的因素就是人民币升值。如何看待人民币升值?

看公司我们知道看它的历史,而看大势则要看相类似的事件。比如看人民币升值,就要看周围原来曾经发生过本币升值的国家,它们的股市、楼市是如何变化的。我们当时在杂志上、网上做了一些搜索,发现日本、韩国等市场本币升值的时候,本国的楼市和股市都发生了价值重估的行为,价格因之都上涨了不少。我们觉得虽然中国是有限度开放金融市场的国家,但人民币升值和其他国家本币升值的事件也有类似之处,所以我们相信中国股市和楼市也会发生价值重估,股价和楼价的上涨也会随之而来。我印象很深,2005年7月21日周五宣布人民币升值,次周一所有的地产股(B股)都筑底了,招商地产和万科的B股形成了一个再明显不过的底部。

现在看来,房地产和金融资产的价格还可能随人民币升值而往上走,至于价格什么时候严重脱离价值,我们的感觉是在2008年中国举办奥运会前后什么资产都偏贵的时候会发生较大调整。

反过来看股市,我们感到真正的牛市来了。因为从人民币升值的大势来看,金融资产的泡沫今年不像会发生,股市刚从熊市里走出来,又有大盘绩优股的陆续上市,这是未来牵引股指向上的重要力量,而且中国宏观经济目前也没有放慢脚步的迹象。

而楼市方面,到2008年地产价格偏贵的时候,地产自然会形成顶部,它要比现在国家大力打压而强行制造顶部要好得多,国家也会省力得多。而现在地产尽管遭打压,它的价格继续上涨直至创新高的概率也是存在的,当然在这个过程中不排斥楼市上会再度发生新的泡沫。其实美国现在的楼市都已有一定泡沫了。就像这几年的铜价上涨,没有人能准确预测到,如果预测到了,做期货赚10倍甚至50倍都是有可能的。

这也说明,对大势的预测是十分困难的,只能作大略的估计,真正能仔细看透的还是企业。巴菲特说过,好的企业即使证券市场关门20年它也有持有的价值。现在我们也进行一些法人股的投资,它就跟市场没有多大关系。

 

Value:你对新能源投资的看法是怎么样的?

李驰:这是一个潮流的东西。就我个人而言,我不是一个喜欢赶潮流的人,对潮流的东西有看法。

风能、太阳能是不是潮流?无锡尚德是不是创造了一个股市神话?我觉得这其中投机的成份偏多,是潮流的东西,跟价值投资完全搭不上边。潮流的东西看谁?要看美国,美国是投机的龙头,作为国家,它投机了一百多年,积累了投机的经验也很正常,我们要赶潮流就要向它看齐。至于你相不相信它,关键是看个人的风格。我所认识的一些人追逐潮流也很成功,比如香港赌股来了,他们就炒赌股,彩票股来了,就做彩票股。有一些人确实赚了不少钱,但是我觉得他们如果一直这么追下去,迟早还要还回去,如果到头发白了的时候都没有还回去,那么可能就要写他们中某投资人的传记了。

我始终认为追逐潮流面临巨大的风险,现在回过头看当时97年的香港盈动,它有多么大的泡沫!现在这样的泡沫又在新能源领域发生了,鉴于以前的经验,我们没有沾。

 

Value:它是一件不可持久的事情?

 李驰:是的。概念和潮流过一段时间就会被整个市场舍弃,甚至洗脚水连同孩子一起被倒掉。比如在美国2000年科技股风暴后,其后几年几乎所有的科技股都遭到了无情抛售。有一家全球最大的杰出玻璃制品公司叫美国康宁,它也没有幸免,股价直线下落。我现在认识一位朋友,他对玻璃行业很熟悉,说其实2003年是千载难逢的买进的好机会,现在它的股票经历了一个巨大的“V”型反转,股价已经回到甚至超过了风暴以前的高位。如果严格按照买优秀公司的理念去看待它,你将会抓住这个并不常见的机会。但绝大多数科技股跌下去后就再也涨不上去了。追逐概念和潮流永远都冒着跌下去再也起不来的巨大风险!

 

Value:有人认为价值投资赚钱慢且少,对他们这个观点,你是如何看的?

李驰:我从我的合伙人韩涛身上早已看到,坚持按价值投资的理念投资赚的钱绝对不比赶潮流、冒高风险投资赚的钱少。好多人没有尝到过价值投资赚大钱的甜头,觉得参与价值投资赚的钱少而且慢,这与实际情况是不相符合的。

我们现在使用这种方法来投资赚钱,心里觉得很踏实,也并不比投机赚得慢和少。而且风险又非常小。如果赚不到钱的话,我们肯定不会坚持用它来指导我们的投资。当然坚持这种方法需要时间,更需要耐得住寂寞,不受证券市场表面的浮躁气氛影响。

巴菲特说,时间是优秀企业的朋友,时间最终会证明价值投资这一观点的永恒正确性。巴菲特会老去,但价值投资之树常青。其路曲折崎岖,但最终是通往真理之途。[全文完]

 

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